Dette mezzanine : coût, kicker et prêteurs en Belgique

La dette mezzanine est un prêt subordonné, remboursé après la banque et souvent en une fois à l'échéance, qui donne en plus au prêteur un droit d'entrer au capital. Elle coûte nettement plus qu'un crédit bancaire et nettement moins qu'un fonds au capital. En Belgique, elle sert surtout les tickets de plus de 2,5 M€.

Qu'est-ce que la dette mezzanine ?

C'est l'étage du milieu. En bas du bilan, la dette bancaire, remboursée en premier. En haut, les actions, payées en dernier. La mezzanine se glisse entre les deux.

Le guichet public luxembourgeois la définit comme un prêt subordonné à moyen terme, de 7 à 10 ans en règle générale, remboursé le plus souvent en une fois à l'échéance. Trois choses la distinguent d'un prêt subordonné ordinaire : un taux plus élevé, une part d'intérêts parfois capitalisée au lieu d'être payée, et un « kicker », c'est-à-dire des bons de souscription ou une option de conversion en actions.

Le mot se recouvre avec d'autres. finance&invest.brussels parle de prêt subordonné « aussi appelé dette mezzanine ». Un fonds spécialisé parlera de mezzanine pour un montage bien plus lourd. Le contrat décide, pas le nom : rang, durée, rémunération, accès au capital.

Combien coûte une mezzanine par rapport à un crédit bancaire ?

Le prêteur mezzanine vise un rendement de 12 à 20 % par an, selon le portail PME de la Confédération suisse. C'est la fourchette à garder en tête. Elle se décompose en trois morceaux, et c'est le troisième qui surprend.

J'ai chiffré un cas construit pour l'exemple : 1 M€ sur 6 ans pour une PME qui vaudra 10 M€ à la sortie. Mezzanine type : 9 % d'intérêts payés chaque année, 3 % d'intérêts capitalisés (PIK), et des bons donnant 4 % du capital. En face, le prêt subordonné de Wallonie Entreprendre, dont le taux est celui de la banque moins 2 %, avec un plancher égal à l'IRS de la durée plus 1,25 % : j'ai retenu 3,75 %, sur une hypothèse d'IRS à 2,5 %. Et un fonds qui prend 20 % du capital pour le même million.

En pourcentage, cela donne : la mezzanine coûte plus cher que le fonds au capital dans ce scénario. Elle ne prend que 4 % au lieu de 20 %, mais elle se paie en cash, chaque année, quoi qu'il arrive. Si la société vaut 20 M€ à la sortie, l'ordre s'inverse : le fonds empoche 4 M€, la mezzanine environ 1,53 M€.

Le prêt subordonné public n'est pas une mezzanine. Il n'a pas de kicker, il est plafonné à 1 M€ par projet et il exige un crédit bancaire conjoint au moins égal. Mais pour une PME de taille moyenne, c'est souvent lui qui joue le rôle.

Qu'est-ce que l'equity kicker, et combien de capital cède-t-on ?

Le kicker est la part de croissance que le prêteur se réserve. Il prend la forme de bons de souscription (warrants) exerçables à un prix fixé à la signature, ou d'une option de conversion d'une partie du prêt en actions.

Il pèse d'autant plus que l'entreprise réussit. Sur le cas ci-dessus, 4 % valent 400 000 € à 10 M€ et 800 000 € à 20 M€. La part cédée ne se voit pas le jour de la signature. Il faut donc la chiffrer à trois valeurs de sortie.

Quatre points à faire écrire noir sur blanc :

• le pourcentage maximum du capital, après dilution, que les bons peuvent représenter ;
• le prix d'exercice des bons, fixé sur la valorisation du jour et non sur celle de la sortie ;
• le droit de racheter les bons au prêteur à un prix convenu si le prêt est remboursé tôt ;
• le sort des bons en cas de cession totale : sortie conjointe, ou rachat par l'acquéreur au même prix par action.

Au-delà de 10 % du capital, je ne parle plus d'une dette assortie d'un bonus. C'est un actionnaire minoritaire qui a obtenu le rang d'un prêteur.

Qui prête en mezzanine en Belgique, et à partir de quel ticket ?

Peu d'acteurs, et presque tous au-dessus de 2,5 M€. Les conditions ci-dessous sont celles publiées par chaque financeur ou rapportées par la presse spécialisée, avec la date du relevé.

Mezzanine Partners 2 est inscrit auprès de la FSMA comme petit fonds d'investissement alternatif autogéré de droit belge, depuis le 20 février 2018, à Bruxelles. Son taux n'est pas publié. Celui de Muzinich non plus.

ORSA, partenaire mis en avant de ce site, publie la seule formule wallonne qui ressemble à une mezzanine de PME : une rémunération en partie variable, indexée sur l'EBITDA, réservée aux sociétés rentables. Elle n'a pas de bons de souscription ; la conversion en capital à l'échéance se fait d'un commun accord, selon la page relevée le 15 octobre.

Mezzanine ou unitranche : quelle différence ?

L'unitranche fusionne la dette senior et la dette subordonnée en un seul prêt, chez un seul prêteur, à un taux unique intermédiaire. Pas de convention entre créanciers à négocier, un seul interlocuteur. Le fonds de dette Kartesia en a accordé une en 2021 à P. Van De Velde, groupe belge d'emballage, pour refinancer sa dette existante.

La mezzanine, elle, garde deux étages et deux prêteurs. La banque reste en premier rang. C'est le montage le plus fréquent quand une PME a déjà une banque qui la suit et veut la garder.

Dans quels cas la mezzanine a-t-elle du sens ?

Pour comparer les invests et fonds qui interviennent en Wallonie et à Bruxelles sur ces instruments, le comparateur des fonds pour PME et le classement reprennent leurs tickets publiés.

Trois régions, trois portes d'entrée

En Flandre, la mezzanine a un acteur public identifiable : PMV a cofondé Mezzanine Partners en 2014. En Wallonie, il n'existe pas de fonds mezzanine public au sens strict. Le rôle est tenu par le prêt subordonné de Wallonie Entreprendre, les invests provinciaux et, côté privé, ORSA. À Bruxelles, finance&invest.brussels utilise les deux mots pour le même produit.

Une PME wallonne qui a un site en Flandre peut frapper aux deux portes. La différence entre prêt subordonné et mezzanine se lira dans le contrat, pas sur la plaquette. Le montage final se décide avec votre expert-comptable et un avocat : un kicker mal rédigé se paie le jour de la vente.