Fonds propres, dette, quasi-capital : choisir l'instrument

Le quasi-capital, ce sont les financements qui restent juridiquement des dettes mais que la banque range presque avec les fonds propres, parce qu'ils sont remboursés après elle : prêt subordonné, convertible, mezzanine. Il coûte plus qu'un crédit, ne dilue pas, et se place entre les deux. Le choix de l'instrument vient avant le choix du fonds.

Je le dis d'emblée parce que la plupart des dirigeants que je croise font l'inverse. Ils prennent rendez-vous avec un invest, découvrent pendant la réunion qu'il propose trois ou quatre instruments, et repartent sans savoir lequel demander. J'ai voulu savoir qui, en Wallonie et à Bruxelles, publie quoi. J'ai relu les pages de neuf financeurs le 15.10.2026. Voici ce que j'y ai trouvé, et ce que ça change pour la part que vous gardez.

Trois familles, rangées par ordre de remboursement

Les financements se classent selon l'ordre dans lequel ils sont remboursés si l'entreprise tombe en difficulté. Plus on descend dans ce classement, plus le financeur prend de risque. Et plus il demande à être payé.

Ce tableau tient en une idée. La banque passe la première, l'actionnaire passe le dernier, et le quasi-capital s'intercale. Tout le reste, coût, garanties, sièges au conseil, découle de ce rang.

Qu'est-ce que le quasi-capital, concrètement ?

C'est une dette avec une clause qui la fait passer derrière les autres. Le prêteur accepte, par contrat, d'être remboursé après les créanciers dits seniors, la banque en premier. Il ne prend pas d'actions. Il ne vote pas en assemblée générale. Mais s'il y a de la casse, il encaisse les pertes avant la banque.

Cette position explique pourquoi la banque le regarde différemment d'un crédit ordinaire. Pendant mes huit années au service crédits entreprises d'une banque à Namur, de 2009 à 2017, je retraitais systématiquement un prêt subordonné dans l'analyse du bilan : juridiquement une dette, économiquement un coussin qui protégeait notre propre crédit. Le terme « quasi-fonds propres » vient de là. Il ne figure pas comme tel dans un bilan publié, c'est un retraitement d'analyste.

Quatre formes reviennent dans les conditions publiées :

• le prêt subordonné, à taux fixe ou avec une part variable ;
• le prêt convertible, qui peut se transformer en actions, souvent à la levée suivante ;
• la mezzanine, un financement subordonné plus cher, assorti d'un accès au capital, fréquent dans les rachats avec dette ;
• le prêt participatif, dont une partie de la rémunération dépend des résultats.

Ces termes se recouvrent. Un financeur appelle « subordonné » ce qu'un autre appelle « mezzanine ». Ce qui compte, c'est le contrat : le rang, la rémunération, la durée, la conversion.

Qui publie quoi : le relevé du 15.10.2026

J'ai repris, pour chaque acteur, le ticket et les instruments tels qu'il les publie lui-même sur son site. Quand je n'ai rien trouvé, j'ai écrit « non publié ». Je n'ai rien complété de mémoire.

Trois constats, chiffrés.

Cinq financeurs sur neuf publient un ticket. Les quatre autres, Sambrinvest, Noshaq, IMBC et Wallonie Entreprendre, n'en donnent pas sur les pages que j'ai consultées. Vous découvrirez leur fourchette en rendez-vous, pas avant.

Quatre seulement nomment explicitement un produit de quasi-capital : ORSA, Namur Invest, Invest.BW et Sambrinvest. Noshaq, Wallonie Entreprendre et finance&invest.brussels publient des « prêts » sans préciser leur rang, et IMBC ne détaille aucun instrument. Theodorus, fonds d'amorçage lié à l'ULB, ne fait que du capital. C'est logique pour une spin-off qui ne génère pas encore de trésorerie, et c'est un fait négatif utile : inutile de lui demander un prêt subordonné.

Le troisième constat m'a surpris. Namur Invest publie la répartition de son portefeuille : environ 20 % en capital et 80 % en dette. On imagine un invest comme un actionnaire. Celui-là prête d'abord. Il précise aussi intervenir en moyenne trois à quatre fois par entreprise, ce qui veut dire qu'un premier prêt subordonné ouvre souvent la porte à d'autres tours, sous d'autres formes.

Quand choisir les fonds propres plutôt que la dette ?

Quand le projet ne rembourse pas assez vite. C'est la seule vraie question.

Un crédit se rembourse selon un échéancier, que le projet tourne ou non. Une ligne de production commandée en janvier ne tourne pas à pleine capacité en février. Entre les deux, l'entreprise paie les échéances avec la trésorerie de l'activité existante. Si cette trésorerie ne suffit pas, la dette devient un problème, quel que soit son taux.

Les fonds propres, eux, ne se remboursent pas. L'investisseur se paie sur la valeur créée, par des dividendes ou à la revente de sa part. C'est plus cher à terme si tout va bien. C'est beaucoup moins dangereux si le projet prend six mois de retard.

Les signaux qui, dans les dossiers que j'ai vus, poussaient vers le capital plutôt que vers la dette :

• un projet sans trésorerie avant douze ou dix-huit mois (nouveau site, nouveau marché, développement produit) ;
• un bilan déjà chargé, où la banque juge que les fonds propres ne portent plus de dette supplémentaire ;
• un risque que la banque refuse par principe, comme une technologie non éprouvée ;
• l'envie d'un associé qui siège au conseil et qui aide à structurer la croissance, avec le prix que ça implique.

Le prix se calcule. Prenons un apport de 1 M€ en capital. La part cédée dépend de la valorisation avant l'apport, la valorisation pre-money. Calcul simple : apport divisé par (pre-money + apport).

Les valorisations sont des hypothèses de calcul, pas des conditions de marché. Le même million en prêt subordonné ne vous coûte aucune part. En pourcentage, cela donne 0 % de dilution contre 10 à 25 % ici. Mais il porte des intérêts et il se rembourse à l'échéance. La méthode de valorisation, elle, se négocie : je l'ai détaillée dans comment valoriser une PME non cotée.

Le quasi-capital entre les deux : rang, coût, échéance

Le quasi-capital ne dilue pas et il renforce le bilan. Il coûte plus qu'un crédit et il se rembourse. Ces quatre propriétés expliquent à peu près tous les dossiers où je l'ai vu utilisé.

Son effet le plus sous-estimé est indirect. Parce qu'il absorbe les pertes avant la banque, il lui permet de prêter davantage à côté. Sambrinvest décrit ses prêts subordonnés comme jouant un « effet de levier financier » vis-à-vis des banquiers, sur sa page consacrée à ses solutions de financement. Invest.BW l'écrit autrement : il ne finance jamais seul la totalité d'un besoin et intervient aux côtés d'autres investisseurs ou de la banque, comme le précise sa page partenariat.

Le cas le plus documenté dans mon relevé est le Smart Bond d'ORSA, l'ex-Investsud. Tel que publié :

• prêt subordonné de 500 000 € à 2,5 M€, sur 5 à 10 ans, sans dilution ;
• un intérêt annuel minimum, payé chaque année ;
• une part variable calculée sur des indicateurs de performance, typiquement l'EBITDA, payée à l'échéance avec le capital ;
• à l'échéance : remboursement, étalement si la situation le justifie, ou conversion en capital d'un commun accord ;
• pour des PME wallonnes à EBITDA positif et à cash-flows récurrents.

La logique se tient. Si l'entreprise performe, le prêteur gagne plus. Si elle traverse une mauvaise année, la part variable baisse. Le taux minimum n'est pas publié sur les pages que j'ai lues, et je ne le devine pas.

Quels instruments hybrides existent ?

Les quatre formes listées plus haut se déclinent différemment selon le financeur. Voici comment elles se lisent dans les conditions publiées, et à qui elles s'adressent.

Le prêt subordonné classique

Taux fixe, durée souvent plus longue qu'un crédit d'investissement, remboursement amortissable ou en une fois à l'échéance (bullet). Namur Invest, Invest.BW et Sambrinvest en publient. C'est l'instrument de la PME rentable qui ne veut pas d'associé. Je l'ai décortiqué dans l'article sur le prêt subordonné.

Le prêt convertible

Il se transforme en actions sur décision ou à un événement prévu, souvent la levée suivante, parfois avec une décote. Il sert surtout quand la valorisation est difficile à fixer aujourd'hui. Namur Invest, Invest.BW et Sambrinvest le listent. Lisez la formule de conversion avant de signer : c'est elle qui fixe la part que vous céderez demain.

La mezzanine

Subordonnée, plus chère, souvent assortie d'un accès au capital. On la croise surtout dans les rachats financés par de la dette. Invest.BW la publie sous ce nom.

Le prêt participatif et la rémunération variable

Une partie de la rémunération suit les résultats. Sambrinvest publie des prêts participatifs, ORSA un prêt subordonné à part variable. Les deux réduisent la charge les mauvaises années.

Wallonie, Bruxelles, Flandre : l'offre publique n'a pas la même forme

La réponse change selon votre siège. En Wallonie, l'offre est en deux étages. Wallonie Entreprendre, l'outil financier de la Région, publie un portefeuille valorisé à 4,1 Md€, dont 1 Md€ investi dans les invests provinciaux. Ce sont ces invests, Namur Invest, Invest.BW, Sambrinvest, Noshaq, IMBC, qui financent les PME de proximité, souvent avec du quasi-capital. Namur Invest, par exemple, est détenu à 60 % par des privés et à 40 % par la Région via Wallonie Entreprendre. Noshaq publie 120 M€ d'investissements décidés par an en moyenne sur les cinq dernières années, sans détailler la part de prêt subordonné.

À Bruxelles, l'interlocuteur public est finance&invest.brussels. Il publie jusqu'à 5 M€ pour les PME en co-investissement, avec des prêts, des garanties et des prises de participation, et un prêt proxi via sa filiale brusoc. Il ne détaille pas, sur la page que j'ai lue, de produit subordonné nommé comme tel.

En Flandre, l'équivalent public est PMV. Le site est centré sur la Wallonie et Bruxelles, et je n'ai pas relevé ses conditions : je ne les cite donc pas.

Conséquence pratique : une PME namuroise a un invest provincial qui publie précisément son quasi-capital. Une PME bruxelloise passera plus souvent par un montage prêt plus garantie, ou par un fonds privé.

Le bon mélange se décide avec trois chiffres

Aucun instrument n'est le bon en soi. Le mélange se décide avec trois chiffres que vous connaissez déjà, ou que votre expert-comptable peut sortir en une après-midi.

1. Votre EBITDA actuel et sa régularité. Positif et récurrent : le quasi-capital est accessible. ORSA en fait une condition de son Smart Bond.
2. Le délai avant que le projet produise de la trésorerie. Plus il est long, plus la part de dette doit être faible.
3. La part du capital que vous acceptez de céder. Zéro : dette et quasi-capital. Dix à vingt-cinq pour cent : le capital redevient une option, et le tableau de dilution plus haut vous donne l'ordre de grandeur.

En relisant des conventions, j'ai souvent vu le mélange inverse : une PME qui cède 30 % de son capital pour un projet que son EBITDA aurait pu porter en prêt subordonné, parce que personne ne lui avait proposé l'option. L'inverse existe aussi, un dirigeant qui s'endette jusqu'à l'asphyxie pour ne pas ouvrir son capital.

Pour le duel entre crédit et capital, avec un exemple chiffré à 3 M€, voyez dette bancaire ou fonds propres. Pour voir qui propose quel instrument, avec ticket et zone, le classement des fonds d'investissement pour PME reprend les neuf acteurs de ce relevé. ORSA en décrit aussi la logique sur sa page dette bancaire ou fonds propres, et Namur Invest liste ses formules sur son site.