Fonds evergreen ou fonds fermé : l'effet sur votre PME

Un fonds fermé a une date de fin : il doit revendre ses participations avant ce terme. Un fonds evergreen n'en a pas : il peut rester actionnaire le temps que le projet l'exige. Pour le dirigeant d'une PME familiale, la différence se voit au moment de la sortie, et souvent des années avant, quand un projet prend du retard.

Qu'est-ce qu'un fonds evergreen ?

C'est un fonds à capital permanent. Il réinvestit le produit de ses cessions et n'a pas à rembourser ses souscripteurs à une échéance commune. Il peut donc rester au capital d'une entreprise aussi longtemps que le projet le justifie.

En face, le fonds fermé lève une somme auprès de ses souscripteurs, l'investit pendant quelques années, puis doit la leur rendre avec la plus-value avant une date fixée à sa création. Toutes ses participations doivent être cédées avant ce terme. C'est le mécanisme le plus courant dans le private equity et le capital-risque.

En Belgique, les deux modèles coexistent, parfois sous le même toit. ORSA (ex-Investsud), fonds wallon actif depuis 1985, se présente comme un fonds ouvert evergreen, sans horizon de sortie imposé. Theodorus, fonds d'amorçage lié à l'ULB, gère plusieurs véhicules : Theodorus I est evergreen, Theodorus II et III sont des fonds fermés de 12 à 14 ans. Gimv, investisseur belge en private equity, est un troisième modèle que je n'ai pas relevé en détail ; je ne cite donc pas ses conditions.

Le comparatif, critère par critère

La dernière colonne est celle qu'on oublie le plus souvent, et elle compte. Les invests provinciaux wallons ne sont ni des fonds fermés, ni des fonds evergreen au sens marketing. Ce sont des sociétés permanentes, qui fixent un horizon dossier par dossier. Pour une PME familiale, c'est une troisième option.

Pourquoi un fonds fermé doit-il sortir ?

Parce qu'il a promis à ses souscripteurs de leur rendre l'argent à une date donnée. Ce n'est pas une préférence, c'est une obligation contractuelle.

Un calcul simple montre où se trouve la tension. Prenez un fonds fermé de 12 ans qui investit dans votre PME en année 6 de sa vie. Il lui reste au mieux 6 ans pour entrer, faire croître la valeur et sortir. S'il entre en année 9, il lui en reste 3. Pour vous, le même fonds n'offre pas le même horizon selon la date de signature. C'est pourquoi la première question à poser porte sur l'âge du véhicule, pas sur son nom.

La différence reste théorique tant que tout va bien. Elle devient concrète dans trois situations, que j'ai toutes vues passer :

• Le projet prend du retard. Une usine qui démarre six mois plus tard, une autorisation qui tarde : un fonds fermé proche de son terme a moins de latitude pour attendre.
• Une nouvelle étape demande des fonds. Un fonds en fin de période d'investissement ne peut souvent plus remettre d'argent dans ses participations.
• Le moment de vendre n'est pas le bon. Marché déprimé, acquéreur absent : le fonds fermé doit quand même organiser sa sortie, ce qui passe parfois par une vente de toute l'entreprise via une clause de sortie forcée (drag along).

Ce dernier cas est celui qui coûte le plus. Une clause de drag along sans seuil ni prix plancher permet au fonds d'entraîner la vente de 100 % des actions, y compris les vôtres. La page sur les clauses de sortie tag, drag et leaver détaille ce qu'il faut faire écrire.

Un fonds evergreen offre-t-il un calendrier de sortie plus souple ?

Le fonds evergreen sortira lui aussi. Par une revente à un autre investisseur, un rachat par le dirigeant ou une cession de l'entreprise. La différence est qu'il n'est pas tenu par une date couperet.

Mais l'étiquette ne fait pas la politique. Un fonds fermé jeune peut offrir un horizon long. Un fonds evergreen peut avoir une politique de rotation rapide. ORSA ne publie pas de durée moyenne de détention ; je ne peux donc pas vous dire combien de temps il reste en moyenne au capital. Posez la question.

Réinvestissement : le critère que l'on oublie

C'est celui qui m'a le plus frappé en relisant des conventions depuis le fauteuil du contrôleur de gestion. Une PME industrielle qui a besoin d'une seconde ligne de production trois ans après l'entrée du fonds attend de son actionnaire qu'il suive. Un fonds fermé en fin de période d'investissement ne le peut souvent plus, quelle que soit sa bonne volonté.

Le chiffre publié par Namur Invest éclaire ce point : trois à quatre interventions par entreprise en moyenne. Un actionnaire permanent remet au pot. Un fonds fermé en fin de vie, non.

Le cas limite se déroule toujours de la même façon : l'actionnaire financier ne peut plus suivre, l'entreprise doit faire entrer un nouvel investisseur pour la seconde étape. Nouveau tour, nouvelle valorisation, nouvelle dilution pour la famille. Le fonds d'origine n'a rien fait de mal. Son calendrier n'est simplement plus celui de l'entreprise.

Lequel convient à une PME familiale ?

En général, l'evergreen ou l'invest permanent. Une PME familiale vise rarement une revente à un industriel dans cinq ans : elle prépare une transmission, souvent lente, parfois à un enfant qui n'est pas encore prêt. Un actionnaire sans date couperet laisse ce temps-là. ORSA cible d'ailleurs explicitement le développement, la reprise et la transmission de PME wallonnes de 20 à 150 collaborateurs.

Le fonds fermé n'est pas pour autant un mauvais choix. Il convient bien à un projet dont l'horizon correspond au sien : croissance rapide, revente prévue à un industriel, dirigeant qui veut sortir. Le risque apparaît quand les deux calendriers divergent. Si vous partez à la retraite dans quatre ans, la page sur le choix evergreen ou fermé avant la retraite traite ce cas précis.

La question régionale joue peu sur la structure : un fonds evergreen ou fermé fonctionne de la même façon à Namur, à Bruxelles ou à Gand. Elle joue sur les acteurs disponibles. En Wallonie, les invests provinciaux et des fonds privés comme ORSA ; à Bruxelles, finance&invest.brussels, qui intervient en complément des banques et des fonds privés ; en Flandre, PMV, que je n'ai pas relevé.

Quatre questions à poser au fonds, quelle que soit sa structure

1. Quelle est la date de fin de votre véhicule, et combien d'années vous reste-t-il pour investir ?
2. Pouvez-vous réinvestir dans l'entreprise lors d'une prochaine étape ?
3. Combien de temps restez-vous en moyenne au capital de vos participations ?
4. Comment avez-vous organisé vos dernières sorties : rachat par le dirigeant, revente à un fonds, cession industrielle ?

Les réponses comptent davantage que l'étiquette. Faites-les confirmer par écrit, et faites relire la lettre d'intention par votre avocat ou votre expert-comptable avant de signer.