Un dossier de levée de fonds mélange droit belge, anglais financier et jargon de fonds. La pre-money est la valeur de votre entreprise avant l'entrée de l'investisseur, et c'est elle qui fixe le pourcentage qu'il obtient. Les autres termes de ce glossaire disent ce que vous cédez, à qui, et à quel prix vous pourrez sortir.
J'ai classé les termes par famille plutôt que par ordre alphabétique. On ne les rencontre pas dans l'ordre de l'alphabet, mais dans l'ordre d'un dossier : la valeur, puis l'argent, puis les clauses.
Que veut dire pre-money ?
La pre-money est la valorisation retenue avant l'entrée du nouvel investisseur. La post-money est cette valeur plus le montant levé. La part du fonds se calcule toujours sur la post-money.
En pourcentage, cela donne ceci. Avec 1 M€ levé sur une pre-money de 4 M€, la post-money est de 5 M€ et l'investisseur détient 20 %. Si vous déteniez 100 %, vous gardez 80 %.
Votre pourcentage baisse, mais la valeur théorique de votre part reste la même : 80 % de 5 M€ valent autant que 100 % de 4 M€. La dilution devient un vrai coût quand la pre-money négociée est trop basse, ou quand des clauses (ratchet, anti-dilution, préférence de liquidation) reprennent d'une main ce que la valorisation a donné de l'autre.
C'est ce qui m'agace le plus dans les annonces de levée. Une pre-money élevée affichée comme une victoire, sans le prix des clauses qui l'accompagnent.
Le calcul pour trois montants
| Pre-money | Montant levé | Post-money | Part du fonds | Part gardée (si 100 % avant) |
|---|---|---|---|---|
| 4 M€ | 1 M€ | 5 M€ | 20 % | 80 % |
| 4,5 M€ | 1,5 M€ | 6 M€ | 25 % | 75 % |
| 3 M€ | 2 M€ | 5 M€ | 40 % | 60 % |
La troisième ligne est construite pour l'exemple. Elle montre qu'un fonds peut atteindre 40 % sans que la pre-money soit absurde, simplement parce que le montant demandé est élevé par rapport à la valeur de départ.
Qu'est-ce qu'un covenant ?
Un covenant est un engagement financier inscrit dans un contrat de crédit. L'entreprise s'engage à respecter un ratio (endettement, couverture des intérêts, fonds propres minimum) ou à ne pas faire certaines opérations sans l'accord de la banque.
J'en ai rédigé pendant huit ans, côté banque, à Namur. Le covenant n'est pas une menace en soi. Il devient un problème quand le seuil est fixé sur un budget trop optimiste et qu'un seul mauvais exercice le fait sauter. La banque peut alors renégocier, demander des garanties ou, selon le contrat, exiger le remboursement.
Les fonds au capital n'ont pas de covenant au sens bancaire. Leur équivalent est la liste des décisions réservées dans la convention d'actionnaires : un emprunt, une acquisition ou la rémunération du dirigeant qui demandent leur accord au conseil.
Que signifie quasi-fonds propres ?
Les quasi-fonds propres sont des financements qui ne sont pas du capital, mais que les prêteurs assimilent en partie à des fonds propres. Trois familles :
- le prêt subordonné, remboursé après les autres dettes en cas de difficulté ;
- le prêt ou l'obligation convertible, qui peut devenir des actions selon des conditions fixées au départ ;
- la mezzanine, entre la dette et le capital, souvent avec une rémunération variable ou un droit de conversion.
Leur intérêt pour le dirigeant tient en une phrase : ils renforcent le bilan aux yeux de la banque sans diluer, tant qu'ils ne sont pas convertis. ORSA publie par exemple un Smart Bond, prêt subordonné de 5 à 10 ans dont une partie de la rémunération est liée à l'EBITDA (source : ORSA). Plusieurs invests wallons proposent aussi des prêts subordonnés et convertibles. Le détail est dans la fiche sur le prêt subordonné.
Quels termes reviennent dans une term sheet ?
Le tableau ci-dessous reprend les clauses que je vois le plus souvent, avec ce qu'elles déclenchent pour vous.
| Terme | Ce que dit la clause | Ce que vous faites |
|---|---|---|
| Drag along | Au-delà d'un seuil, les majoritaires peuvent obliger les minoritaires à vendre aux mêmes conditions | Vérifiez le seuil et le prix plancher |
| Tag along | Le minoritaire peut vendre aux mêmes conditions que le majoritaire qui cède le contrôle | Demandez-le si vous devenez minoritaire |
| Good / bad leaver | Prix de rachat de vos actions si vous quittez l'entreprise : marché ou réduit | Faites lister les cas de bad leaver un par un |
| Anti-dilution | L'investisseur reçoit des actions ou un prix ajusté si une levée future se fait plus bas | Préférez la moyenne pondérée au full ratchet |
| Ratchet | La part d'un actionnaire varie selon la performance ou le prix d'une opération future | Chiffrez le pire cas avant de signer |
| Préemption | Les actionnaires existants achètent en priorité les actions cédées, au prix du tiers | Vérifiez les délais d'exercice |
| Clause d'agrément | L'entrée d'un nouvel actionnaire demande un accord | En SRL, elle existe par défaut (art. 5:63 du Code) |
Les détails et les effets chiffrés sont dans les fiches clauses de sortie et lettre d'intention et term sheet.
Qu'est-ce qu'un invest, un fonds evergreen, un fonds fermé ?
Un invest est une société d'investissement wallonne à ancrage provincial, souvent détenue par la Région et des actionnaires privés : Noshaq, Sambrinvest, Namur Invest, Invest.BW, IMBC. Un fonds evergreen n'a pas de durée de vie fixée. Un fonds fermé en a une, et doit revendre avant son terme.
Que veulent dire MBO, MBI, OBO ?
Trois formes de reprise. Le MBO est la reprise par les cadres de l'entreprise, le MBI par un dirigeant venu de l'extérieur. L'OBO permet au dirigeant-actionnaire de vendre une partie de ses actions à une holding dont il reste actionnaire, aux côtés d'un investisseur. Les trois passent souvent par une holding qui s'endette (LBO).
Et le tax shelter ?
C'est une réduction d'impôt pour les particuliers qui souscrivent des actions nouvelles d'une petite entreprise : 30 % ou 45 % pour une entreprise de moins de 4 ans, 25 % pour une entreprise en croissance de 5 à 10 ans, dans la limite de 100 000 € par an et par personne (source : SPF Finances).
Ces définitions restent générales. Le sens exact d'une clause dépend de sa formulation dans votre dossier (Code des sociétés et des associations), et un avocat d'affaires la lit mieux qu'un glossaire.
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Questions fréquentes
Cédric a passé huit ans, de 2009 à 2017, dans le service crédits entreprises d'une banque belge à Namur, du côté où l'on refuse les dossiers et où l'on rédige les covenants. Il a ensuite été contrôleur de gestion d'une PME industrielle du Hainaut au moment où un invest provincial est entré à son capital. Installé à Gembloux, il relit chaque mois les conditions publiées par les fonds et les invests wallons et bruxellois.