Liquidation préférentielle : qui touche quoi à la vente

La liquidation préférentielle donne au fonds le droit d'être payé avant vous quand l'entreprise est vendue : sa mise d'abord, parfois un multiple de sa mise, parfois sa quote-part du solde en plus. Elle ne change rien à votre pourcentage au registre. Elle change le chèque. Et c'est sur les ventes moyennes, les plus fréquentes pour une PME, qu'elle pèse le plus.

Qu'est-ce qu'une liquidation préférentielle ?

C'est un ordre de passage. Le jour où l'entreprise est vendue, ou liquidée, le prix ne se partage pas au prorata des actions : il descend un escalier. Le fonds se sert sur la première marche, à hauteur de ce que dit la clause, et le reste descend vers les actionnaires ordinaires, donc vers vous.

Le mot « liquidation » trompe. Une term sheet ne parle presque jamais de faillite : elle définit un « événement de liquidation » qui couvre la vente de la majorité des actions, la fusion, la cession du fonds de commerce, parfois l'entrée en bourse. Autrement dit, la sortie que vous espérez.

Je le dis d'emblée, parce que c'est le malentendu que j'ai le plus souvent vu en lisant des conventions depuis le fauteuil du dirigeant : la clause n'est pas une assurance contre le pire. Elle règle le partage d'une vente réussie, mais pas assez réussie.

La clause en huit termes

Les term sheets sont souvent rédigées en anglais, même entre Namur et Charleroi. Voici les mots que vous y lirez, et l'effet de chacun sur votre part du prix.

Un repère chiffré pour fixer les idées : sur les plus de 400 tours de financement européens en capital-risque et en croissance traités par le cabinet Orrick en 2025, 77 % portaient une préférence 1x non participative, et moins de 1 % une préférence participative (Orrick, Deal Flow 6.0, publié le 31 mars 2026).

Un fonds à 30 %, quatre prix de vente : le calcul

Cas construit pour l'exemple, pas un dossier réel. Une PME industrielle du Hainaut lève 1,2 M€ auprès d'un fonds, sur une pre-money de 2,8 M€. Post-money : 4 M€. Le fonds détient 30 %, le dirigeant 70 %. Quelques années plus tard, un industriel rachète 100 % des actions. Je fais varier deux choses : le prix de vente et la clause.

Montant touché par le dirigeant, en millions d'euros :

Lisez la colonne de 2,4 M€. L'entreprise s'est vendue à 60 % de la post-money, ce qui arrive. Sans clause, vous touchez 1,68 M€. Avec une 2x non participative, vous ne touchez rien : le fonds prend les 2,4 M€, soit le double de sa mise, et vous avez travaillé pour lui.

Lisez ensuite la colonne de 8 M€. Quatre lignes sur cinq reviennent à 5,6 M€, parce que 30 % de 8 M€ font 2,4 M€ et que le fonds a désormais intérêt à convertir. Seule la participative non plafonnée coûte encore 840 000 € au dirigeant.

D'où la règle que j'applique à chaque term sheet : une préférence non participative cesse de jouer au-dessus de son multiple multiplié par la post-money. 1x, la post-money. 2x, le double. Sous ce seuil, chaque euro de préférence est un euro pris sur votre part.

Participating ou non participating : lequel coûte le plus ?

La participative, et de loin. Elle paie le fonds deux fois : sa mise sur la première marche, puis 30 % de ce qui reste. Sur la vente à 4 M€ de l'exemple, c'est 1,2 M€ plus 30 % de 2,8 M€, soit 2,04 M€ pour un fonds qui détient 30 % du capital. Il touche 51 % du prix.

Le plafond corrige une partie du problème. Avec un cap à 2x, le fonds participatif ne dépasse jamais 2,4 M€, sauf à convertir. Entre 5,2 M€ et 8 M€ de prix de vente, il est bloqué au plafond, et chaque euro supplémentaire va aux actionnaires ordinaires. Au-dessus de 8 M€, il convertit et redevient un actionnaire à 30 %.

Le cap ne change rien sous 5,2 M€, là où se joue l'essentiel des ventes de PME. C'est pour cela que je ne le considère pas comme une concession suffisante. Il rend la participative acceptable sur une belle sortie et laisse intact son coût sur une sortie ordinaire.

77 % des tours en 1x non participating : la clause est-elle inoffensive ?

L'objection est sérieuse, et elle vient souvent du fonds lui-même : « c'est le standard du marché, 1x non participative, personne ne négocie ça ». Les chiffres d'Orrick lui donnent raison sur le premier point. Trois tours européens sur quatre portent exactement cette clause.

Deux nuances, pourtant.

D'abord, l'échantillon. Ce sont des tours de capital-risque technologique, dans les grands marchés technologiques européens, avec des sorties visées à plusieurs fois la post-money. Une PME wallonne de 40 personnes vendue à un concurrent ou transmise à un repreneur ne vit pas dans cette distribution. Sa sortie la plus probable se situe autour de la post-money, parfois en dessous, et c'est précisément la zone où la 1x mord.

Ensuite, le standard ne vaut que pour le multiple. Le rang entre tours, la définition de l'événement de liquidation, la prise en compte des dividendes accumulés ou d'un intérêt sur la préférence : rien de cela n'est standardisé, et c'est là que les clauses s'alourdissent sans changer d'étiquette. Une « 1x non participative » assortie d'un dividende cumulatif de 8 % par an devient, au bout de cinq ans, une préférence de 1,4x à 1,47x selon que le dividende se capitalise ou non.

Mon avis : la 1x non participative est acceptable quand la valorisation est juste. Elle devient chère quand on l'accepte en échange d'une pre-money gonflée, parce qu'elle remonte alors le seuil sous lequel vous perdez de l'argent. La clause anti-dilution obéit à la même logique : elle frappe au moment où l'entreprise va moins bien.

Deux tours, deux préférences : qui passe en premier ?

Reprenons la PME. Deux ans après le premier tour, elle lève 2 M€ auprès d'un second fonds, lui aussi en 1x non participative. Puis elle est vendue 2,8 M€. Les préférences cumulées font 3,2 M€, plus que le prix.

Le dirigeant ne touche rien dans les deux cas. Le rang déplace l'argent entre investisseurs ; il ne vous rend rien. Le chiffre à retenir est l'autre : la somme des préférences, 3,2 M€, est le prix de vente sous lequel vous ne touchez pas un euro. Je le fais recalculer après chaque tour, au même titre que la table de capitalisation.

En Belgique, la clause s'écrit à deux endroits

Le Code des sociétés et des associations (CSA, texte coordonné sur ejustice) laisse les statuts d'une SRL ou d'une SA créer des catégories d'actions aux droits différents : dividende privilégié, vote multiple, actions sans droit de vote, droit au boni de liquidation, comme le rappelle l'OECCBB. La préférence d'un fonds prend donc d'abord la forme d'une catégorie d'actions, inscrite dans les statuts, ce qui suppose un acte notarié.

Mais les statuts ne règlent que la liquidation au sens strict, celle de la société dissoute. Lors d'une vente d'actions, l'acheteur paie chaque vendeur pour ses titres : rien dans les statuts ne réalloue ce prix. Le partage en escalier vient alors de la convention d'actionnaires, où chacun s'engage à répartir le produit de la vente selon la cascade convenue, souvent combinée à la clause de sortie forcée (drag along) décrite dans l'article sur les clauses de sortie.

Une préférence écrite d'un seul côté laisse un trou. Le traitement fiscal diffère lui aussi entre un boni de liquidation et le prix d'une vente d'actions : à faire chiffrer par votre expert-comptable avant de signer, pas au moment de vendre.

Les fonds belges publient leurs tickets, pas leurs préférences

J'ai repris les conditions que quatre acteurs cités sur ce site publient eux-mêmes. Aucun ne publie ses pratiques en matière de préférence de liquidation : elles se lisent dans la term sheet, dossier par dossier.

Relevé sur les sites des fonds le 15/10/2026. Le classement des fonds pour PME et le comparateur donnent les autres acteurs, avec les mêmes colonnes.

Un détail compte dans ce tableau. Le Smart Bond d'ORSA est un prêt subordonné, comme l'offre de plusieurs invests : le prêteur est remboursé avant tous les actionnaires parce qu'il est créancier, et il ne prend aucune part du prix de vente au-delà de ce qui lui reste dû. Pas de cascade à négocier, un intérêt à payer. Le prêt subordonné n'a pas que des avantages, mais sur ce point précis il est plus lisible qu'une action de préférence.

Quatre points à faire écrire avant de signer

• Un multiple de 1x, non participatif. Si le fonds tient à la participative, un cap à 2x au plus, écrit en toutes lettres.
• Une définition fermée de l'événement de liquidation : vente de plus de 50 % des actions, fusion, cession du fonds de commerce. Pas « toute opération assimilée ».
• Aucun dividende cumulatif ni intérêt qui gonfle la préférence avec le temps, ou alors un plafond.
• Une table de répartition annexée à la convention, sur trois prix de vente : la moitié de la post-money, la post-money, le double.