Clause anti-dilution et ratchet : qui paie la baisse

Une clause anti-dilution protège le fonds si une levée future se fait à un prix par action plus bas que le sien. Le ratchet ajuste les parts selon la performance réelle. Les deux peuvent déplacer plusieurs points de capital, et c'est presque toujours le fondateur qui les cède.

Qu'est-ce qu'une clause anti-dilution ?

C'est une compensation. Le fonds entre à un prix par action. Si l'entreprise lève plus tard à un prix plus bas, la valeur de sa participation baisse. La clause corrige cette baisse, en général par l'attribution d'actions supplémentaires ou par l'ajustement d'un ratio de conversion.

Elle ne joue pas lors d'une levée à prix égal ou supérieur. La dilution « normale » d'une levée au même prix n'est pas compensée.

Le piège tient au calendrier : le jour où la clause se déclenche, vous êtes déjà en difficulté, puisque vous levez à la baisse. Elle frappe au pire moment.

Full ratchet ou moyenne pondérée ?

Côté dirigeant, la moyenne pondérée. Le full ratchet ramène le prix du fonds au nouveau prix bas, quel que soit le montant levé. La moyenne pondérée tient compte de ce montant.

Cas construit pour l'exemple. Le fondateur détient 300 000 actions. Un fonds a investi 1 M€ à 10 € par action, soit 100 000 actions. Deux ans plus tard, une levée de secours de 500 000 € se fait à 5 € par action : 100 000 actions nouvelles.

Pour la moyenne pondérée, j'applique la formule large la plus courante : nouveau prix = ancien prix × (A + B) ÷ (A + C), où A est le nombre d'actions avant la levée (400 000), B le nombre d'actions que le montant levé aurait acheté à l'ancien prix (50 000) et C le nombre d'actions réellement émises (100 000). Résultat : 10 € × 450 000 ÷ 500 000 = 9 €.

En pourcentage, cela donne : le full ratchet coûte 10 points au fondateur, la moyenne pondérée 1,3 point. Pour une levée de 500 000 €.

Le calcul est simplifié. Le nouvel investisseur peut exiger que sa part soit calculée après l'ajustement anti-dilution, ce qui reporte encore plus de dilution sur le fondateur. Notez la ligne du full ratchet : 50,0 %. Une levée de 500 000 € suffit à placer le fondateur au seuil où il ne contrôle plus seul l'assemblée. C'est le scénario que je fais chiffrer en premier quand une term sheet arrive avec un full ratchet.

Comment fonctionne un ratchet de performance ?

Il sert à résoudre un désaccord de valorisation. Le dirigeant estime l'entreprise à 6 M€, le fonds à 4 M€. Ils s'accordent sur une formule : la part du fonds est calculée sur 4 M€, mais si l'EBITDA atteint un objectif dans deux ans, le dirigeant récupère une partie du capital.

Supposons un apport de 1 M€. Sur 4 M€ pre-money, le fonds détient 1 ÷ 5 = 20 %. Sur 6 M€, il détiendrait 1 ÷ 7 = 14,3 %. L'enjeu du ratchet est donc de 5,7 points, soit environ 28 % de la participation du fonds.

Pour qu'il soit juste :

• l'indicateur est défini précisément (EBITDA normalisé, méthode comptable) ;
• le dirigeant garde les moyens d'atteindre l'objectif ;
• le calcul est vérifiable par un tiers ;
• l'indicateur ne dépend pas d'une décision que le fonds prend seul, comme un budget d'investissement soumis à son veto.

C'est le dernier point que je vérifie en premier. Un objectif d'EBITDA que le fonds peut freiner par ses décisions réservées n'est pas un objectif, c'est une option gratuite pour lui.

Comment limiter l'effet de ces clauses ?

En négociant la forme avant la valorisation. Un dirigeant qui gagne 500 000 € de valorisation pre-money et accepte un full ratchet a souvent fait une mauvaise affaire.

Ces clauses figurent dans la lettre d'intention ou la term sheet : c'est là qu'il faut les voir, pas dans la convention définitive. Et elles pèsent directement sur la valorisation de votre PME, puisqu'une anti-dilution dure revient à reprendre une partie du prix accordé.

Ces clauses existent-elles chez les invests wallons et bruxellois ?

Je n'ai pas de réponse publiée. Mon relevé du 15.10.2026 couvre neuf acteurs (ORSA, Namur Invest, Invest.BW, Sambrinvest, Noshaq, IMBC, Wallonie Entreprendre, finance&invest.brussels, Theodorus) : tickets, instruments, zones. Leur politique d'anti-dilution n'y figure pas. Elle est non publiée, et elle se découvre dans la term sheet.

L'instrument change la donne. Une partie de leurs interventions passe par du prêt subordonné ou des convertibles : Namur Invest publie un portefeuille réparti à environ 20 % en capital et 80 % en dette, et ORSA présente son Smart Bond comme un prêt subordonné de 5 à 10 ans, sans dilution. Un prêt subordonné ne crée pas d'actions : pas de dilution, donc pas d'anti-dilution. Un convertible pose la question au moment de la conversion. Le détail est dans la fiche sur le prêt subordonné.

Le cadre est le même en Wallonie, à Bruxelles et en Flandre : la clause relève du contrat, et le Code des sociétés et des associations (CSA), fédéral, encadre l'émission des actions nouvelles. Le texte est consultable sur ejustice. Pour situer les instruments de chaque acteur, le classement des fonds pour PME reprend ce relevé. Faites simuler la clause par votre conseil avant de signer.